Quando o regulador fica para trás, o mercado se autorregula com crises

No início de maio de 2026, duas notícias se cruzaram. Flávio Dino, do STF, concedeu uma liminar determinando que ao menos 70% da arrecadação da taxa de fiscalização do mercado de capitais, descontados os 30% da DRU, fossem efetivamente destinados à CVM, revertendo o percentual reduzido que vinha sendo praticado. Enquanto a primeira notícia anima, a segunda é mais perturbadora.  Uma gestora quantitativa fundada em 2008 veio a público relatar nove meses sem liquidez operacional adequada nos seus fundos, com captação interrompida e danos reputacionais documentados, em decorrência de falhas no processamento de cotas dentro da cadeia de administração e custódia.

As duas notícias parecem pertencer a universos diferentes. Uma é regulatória e estrutural, enquanto a outra é operacional e específica. Vistas em conjunto, contam a história de que o mercado de capitais brasileiro cresceu mais rápido do que a capacidade de quem o supervisiona e do que a maturidade média de quem opera dentro dele.

Os números da decisão de Dino dimensionam o desencontro. O mercado regulado pela CVM passou da casa dos R$ 50 trilhões em valor supervisionado, enquanto o número de participantes saltou de 55 mil em 2019 para 90 mil em 2024, representando um crescimento de 63,6% em cinco anos. A arrecadação da taxa de fiscalização cresceu na mesma proporção: foi de R$ 740,9 milhões em 2021 para R$ 1,13 bilhão em 2024. O problema é que cerca de 70% desses valores vinham sendo direcionados ao Caixa Único do Tesouro Nacional, restando à CVM aproximadamente 30%. A expressão usada pelo relator na resolução é precisa quando diz que essa distribuição traz atrofia institucional e asfixia orçamentária, em contraste com a dimensão e a complexidade do mercado regulado.

Quando o regulador está em descompasso com o tamanho do que precisa regular, o ecossistema absorve o vácuo de duas formas. A primeira é o aumento da exposição a condutas ilícitas, como a migração do crime organizado para o sistema financeiro, usando fundos, fintechs e corretoras para lavagem de dinheiro, aproveitando falhas na fiscalização. Casos como o do Banco Master são referências do que pode passar despercebido em escala. A segunda forma, menos noticiada, é o aumento do peso operacional individual sobre cada gestora. Afinal, quanto menos visível é o regulador, mais a confiança do investidor depende da disciplina autônoma de cada participante da cadeia.

O caso da gestora quantitativa citada no início desse artigo funciona como ilustração dessa segunda dimensão. A gestora contratou administração fiduciária em agosto de 2025 e só identificou o arranjo de custódia subjacente quando os problemas operacionais começaram a aparecer, expondo a falta de controles internos robustos para conferir e monitorar o trabalho do prestador. Nove meses depois, ainda enfrentava atraso recorrente no processamento de cotas, paralisação de resgates e aportes e perda de captação.

Há disputa entre os prestadores sobre de quem é a responsabilidade. Há também, e isso é o ponto, uma gestora que descobriu o problema depois do investidor e que veio a público para tornar isso visível, o que em si é um sinal de mercado que merece atenção.

O caso denota que, em uma cadeia de prestadores em que cada elo responde por uma camada e o regulador opera abaixo da sua capacidade, falhas se acumulam até que algum participante decida torná-las públicas. Quando isso acontece, o custo de reputação atinge a gestora primeiro, os demais prestadores diretamente envolvidos em seguida, e o ecossistema inteiro depois.

A decisão do STF, ainda sujeita a referendo no Plenário e já contestada pela AGU, que pediu reconsideração ou adiamento para 2027, atua sobre uma das pontas desse problema. Recompor o orçamento da CVM, recompor o quadro de servidores e exigir um plano emergencial de reestruturação da fiscalização em 20 dias e um plano complementar em 90 dias é responder à dimensão regulatória do descompasso. Um regulador melhor equipado fiscaliza mais e melhor, mas também não substitui a responsabilidade primária de cada gestora sobre os seus próprios processos.

Há um contra-argumento legítimo a ser considerado. Investir em estrutura operacional consome capital que poderia financiar crescimento comercial e em determinados ciclos do mercado, priorizar captação faz sentido. O problema é que o ambiente que se desenha agora torna esse cálculo de risco menos confortável.  Mais de R$ 50 trilhões regulados, mais participantes, regulador buscando recomposição institucional, e casos públicos de falha operacional servindo como precedente para a régua de exigência. Crescer sem base operacional sólida, num cenário em que o regulador volta a ter dentes e em que o investidor passa a ler sinais de mercado com mais atenção, deixa de ser estratégia de aceleração e vira passivo contingente.

A liminar de Dino, a manifestação conjunta de oito entidades de mercado em defesa da decisão, o reconhecimento da própria AGU de que as necessidades de fiscalização são crescentes, tudo isso aponta para uma compressão de prazo. O que o mercado não fez em uma década, será cobrado em ciclos mais curtos.

A pergunta que cada gestora precisa se fazer, em mais um cenário de exigências regulatórias, é se a estrutura operacional está adequada, não para o tamanho atual da operação, mas para o tamanho do mercado que vem pela frente e para o tipo de fiscalização que ele vai exigir.

Verônica Taquette, CEO e fundadora da Maravi.